中国央行最新发布的货币政策执行报告有两大热点，一是公布六月末的常备借贷便利（SLF）余额高达4,160亿元人民币，显示其安抚6月货币市场钱荒的力度超出预计；此外货币政策操作又现创新之举，央行近日对部分已到期的三年期央票进行续发。

前一个热点已成过去，市场在惊叹其规模之大之余，注意力更多集中在央票续做的政策含义上。市场人士指出，结合目前流动性“放短＋收长”的操作来看，说明央行对于未来长期流动性的政策或变局暂时也无明确把握性，其更倾向于将流动性调控工具向短期化方向倾斜，因其具有便于控制、易于转换方向的好处。

他们并认为，考虑到SLF和三年期央票续发都已被央行冠名为＂货币政策操作＂创新，这一货币政策操作组合，后续应不会停止。

“央行对长期流动性政策可能还不太明确。”着名债券分析师董德志分析称。结合目前的短期资金投放操作，他给这一“放短＋收长”的货币政策操作组合，起了个很容易记住的名字：中国版“扭转操作”。

中国央行在2013年第二季度货币政策执行报告中表示，央行对部分到期的三年期央行票据开展了到期续做，续做对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构；同时，央行根据一些参与续做机构的当期需要，向其提供了必要的短期流动性支持。下阶段，央行将继续相机开展此类操作。

根据路透对数据的挖掘，以及对诸多市场人士的采访，现对市场关心的热点问题做出以下回答。

问题一：续做央票的量、价与时？

央行已到期续做的央票规模有多大？定价又如何？恐怕是市场人士特别是交易员最为关注的。

中国债券信息网的最新统计数据显示，央行公开市场7月先后两次到期续做了三年期央票，总规模达1,838亿元人民币，利率分别为3.37%和3.50%。

而7月仅有三只三年期央票到期，这意味着7月公开市场到期投放的2,910亿元资金中，逾六成又被央行重新回笼，这也在一定程度上解释了7月中下旬资金面再度趋紧的原因。

“能在中债登显示，说明这是公开、透明的数据，只不过大家没注意吧。”一市场人士称。

中债登数据并显示，两期续做央票标的券分别为7月16日到期的1001060和7月30日到期的1001065，到期规模分别为1,600亿元和850亿元。

其中1001060的续做量为1,103亿元，票面利率3.37%，到期日2016年7月16日，新代码为1001060N；而1001065的续做规模为735亿元，票面利率3.50%，到期日2016年7月30日，新代码为1001065N。

而对于续做的三年央票的票面利率，市场人士认为，一般情况，公开市场三年期央票的发行利率，基本上算直接确定中长期债券收益率的下限。

央行表示，对部分到期的三年期银行票据开展了到期续做，采用市场化方式定价。续做后的中央银行票据可在银行间市场交易流通并作为公开市场操作工具。

不过也有分析师表示，此央票续发的价格已经不重要，因为只是针对少数机构，类似以前的定向发行，价格已不能代表未来的货币政策方向。

“唯一要说明的是，央行有意控制未来流动性的增速。”董德志称。

问题二：央行的目的？

不考虑为抚慰6月货币市场“钱荒”的SLF投放，央行近期已连续通过逆回购操作来投放短期流动性，这显然与续发三年期央票来锁定资金的举动有矛盾，那央行的目的又是什么呢？

市场人士指出，此举至少表露出多重目的。首先央行想表明央票仍是重要的工具，希望保持余额，不能消失；其次，表明其对未来外汇占款不看好，已难有机会再通过央票这一央行发明的工具，来对冲流动性；第三，收长补短，证明其想主动控制货币市场，维持紧平衡，以降杠杆，控通胀。

“简单的说，这个就是表明央行认为流动性紧张是短期冲击造成的，在长期趋势来看，货币供给已经足够，反应偏紧的流动性管理方向，”平安证券固定收益事业部研究主管石磊称。

董德志则指出，国内的政策走向尚未明确，美国QE退出的资金流变动也正在形成中，这两个因素可能均反映出中央银行对于未来长期流动性的政策或变局均不具有明确的把握性，因此其更倾向于将流动性调控工具向短期化方向倾斜，因为这对其而言是具有便于控制、易于转换方向的好处的。

他认为，当一个市场主体对于未来长期趋势性走向并不明晰的前提下，其理性的选择是将其资产布局短期化，将其负债布局长期化，以随时应对不测的变化。

“对于中央银行而言，SLF释放的短期流动性相当于资产（短期化），冻结锁定3年期票据相当于负债的延展（长期化）。这种资产与负债久期的选择也反映了其对于未来长期内的流动性政策或变局并不具有明确的方向性把握。”他认为。

而了解情况的市场人士则表示，目前最关心央行会以何种方式进行后续操作，考虑到SLF和三年期央票续发都已被央行冠名为＂货币政策操作＂创新，这一货币政策操作组合，后续应不会停止。

问题三：对市场的影响？

另一个投资者所关注的问题是，如果在一定时期内，央行都采取这种“锁长放短”的流动性操作思路，对于市场会所生什么样的影响？

市场人士表示，央票到期续做近2,000亿元的规模，肯定会从量上分流对中长期国债和金融债的需求。

“短期来看，对债市短端有利，但对中长端不太好。 ”上述市场人士称。

董德志也分析指出，如果三年期央票到期，商业银行的投资配置户一定会转向其他的长期利率品种，但实际结果却没有走出这种预期，这可能与三年票据到期被续做冻结有关。

上述市场人士还表示，由于央行已明确表示此后还将进行三年期央票的到期续做，因此国债等长期利率品种的走势，将在8月继续显示胶着状态。

来源： TTEB

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